深耕行业二十余载，携程集团-S：乘苏醒 春风 ，OTA 龙头扬帆起航
用券网信息：（申报 出品方/剖析 师：东北证券 李慧 李昊臻）
1. 公司简介：深耕在线旅游行业二十余载铸就 OTA 龙头
1.1. 全球领先的一站式旅行平台，深耕行业二十余载铸就 OTA 龙头
携程是全球领先的一站式旅行平台，市场份额稳居国内首位。携程集团成立于 1999 年，目前已长年夜 为全球领先的 OTA 龙头，公司旗下平台可面向全球用户提供一套完整的旅行产品、办事 及差别 化的旅行内容，目前公司旗下运营品牌主要包含 携程、去哪儿、Trip.com 和天巡（Skyscanner）。
自 2011 年以来，公司在国内在线旅游市场交易范围 遥遥领先、稳居首位，依据Fastdata 数据，2021 年携程+去哪儿合计占据在线旅游 OTA 市场 50.2%的 GMV 份额。
携程开创 于 1999 年，深耕行业二十余年铸就 OTA 龙头：
1）携程初期通过电子商务与呼叫中心结合的形式满足国内机票和酒店的基本预订需求（1999-2002 年）：
1999 年初携程旅行网组建携程计算机（上海）有限公司，成为中国最早的建立在电子商务平台基础上的旅行办事 公司；住宿预订方面，2000 年携程并购国内最年夜 的德律风 订房中心后长年夜 为全国最年夜 的酒店分销商；机票预订方面，2002 年携程并购海岸航空署理 公司后建立起全国统一的机票预订办事 中心，笼罩 国内 35 个城市，逐步将区域性的办事 向全国范围扩张。
2）纳斯达克上市，国内市场携程一家独年夜 （2003-2007 年）：
携程以高效运营效率提升办事 笼罩 率，成长 势头强劲并受到 IDG、软银等投资机构认可与融资助力，2003 年底上岸 纳斯达克上市，上市后国内在线旅游行业携程一家独年夜 ，开创 人因此纷纷出走寻找新的目标，公司进入稳定成长 阶段。
3）群雄并起，外部竞争激烈，开创 人定军心（2007-2012 年）：
艺龙、去哪儿网、途牛等在线旅行玩家开始加速扩张、蚕食携程市场份额，业绩增速连续多个季度赶超携程；竞争加剧下携程一度处于被动局面，由于平台效应尚未形成缺乏订价 权，只能通过削减营销开支保利润；危机之下，开创 人梁建章正式回归前即引导携程开启价格战致艺龙受重创，携程市场份额相应回升，同时指挥公司年夜 力拓展营销，由线下呼叫模式向线上主动获客转移，以图获取移动互联网先机。
4）对外战略投资并购，对内组织变革（2013-2016 年）：
为进一步巩固携程的市场份额和龙头位置 ，梁建章回归携程后采取对外资本运作的方法 ，先后入股同程（2014 年）、艺龙（2015 年 5 月），又在途牛上市前杀青 其 IPO 后收购股份协议，成为途牛的合作伙伴，之后在2015 年 10 月与百度杀青 股权置换交易成为去哪儿的第一年夜 股东，“携程系”由此成 为行业最强力量。
对内将公司业务划分为住宿、交通、旅游、商旅等事业部，每个事业部中下面划分更小的 SBU（Small Business Unit），如机票、火车票、团购等，再进一步还有更小的创业单位EU（Entrepreneurship Unit），使得员工有内部创业的机会，并且 每一个单位 都有自力 的 CEO 对营收负责，各 BU 有很年夜 自主权,内部员工的收入、奖金等均与 BU 的盈利能力直接相关，总体而言事业部制增强了内部组织机制的活力，提升了组织和研发的创造力，一定水平 上解决了之前携程内部存在的研发投入不足的问题。
5）加速海外扩张，多重结构 提升流量获取效率（2016-2019 年）：
2016 年后携程开始加强海外市场结构 ，2016 年战略投资印度最年夜 旅游企业 MakeMyTrip、与美国三年夜 华人地接社纵横、海鸥、途风杀青 战略合作，收购英国机票搜索平台 Skyscanner 天巡，2017 年收购美国在线旅游平台 Trip.com，并在 2019 年提出 G2 战略，实现品质化和全球化；同时携程在国内开始下沉结构 二三线城市，建立 5500 家体验店实现线上线下组合营销，在本地化战略支撑下开启“玩转本地 ”频道，强化本地市场流量获取。
6）深耕国内，心怀全球（2020 年至今）：
携程于 2020 年 10 月提出“深耕国内，心怀全球”战略，疫情下携程作为行业龙头担起社会责任，通过资金补贴 、政策支持等方法 介入 抗击疫情，并且通过开启“BOSS 直播”、宣布 “旅游中兴V 计划”、推出垂类直播平台“星球号”等多种方法 推进旅游市场苏醒 ；同时，公司并未停止海外扩张的办法，于 2020 年完成对荷兰在线旅游集团 Travix 的收购；2021 年 4 月携程于港股二次上市，进一步打造旅游营销枢纽。
1.2. 股权结构疏散 ，治理 层家当 资源优渥
股权结构相对疏散 ，百度为第一年夜 股东。截至 2022 年 2 月，携程第一年夜 股东为百度，持股比例为 10.8%；治理 层合计持有公司约 6.3%的股权，开创 人兼董事会主席梁建章持股比例为 3.6%，公司总裁范敏持股比例为 1.4%，首席执行官孙洁持股比例为 1.3%；此外，公司通过 C-Travel International Limited 等子公司持有同程旅行 25.3%的股权，以及华住集团/首旅酒店约 6.9%/12.7%的股权。
治理 层家当 资源优渥，从业经验丰富。
公司开创 人“携程四君子”梁建章、范敏、季琦和沈南鹏历久 担负 公司重要职务，目前梁建章任公司董事会执行主席，范敏任总裁，季琦和沈南鹏任自力 董事；季琦和沈南鹏曾于 2002 年配合 创建 如家酒店，后于 2005 年创建 汉庭酒店（现华住集团），利于携程与上游酒店集团连续 深度合作；此外百度开创 人李彦宏担负 公司董事，深耕互联网行业多年、资源丰富。
1.3. 住宿&交通组成 收入主体，疫情重复 国内业务承压
疫情前营收高速增长，疫情冲击下国内业务承压。
2005-2019 年公司营收由 5.6 亿元增至 357.2 亿元/CAGR 为 34.6%，营收端坚持 高速增长，同比增速常年维持在 15% 以上；
2006-2019 年公司 Non-GAAP 净利润由 2.95 亿元增至 65.27 亿元/CAGR 为 26.9%，Non-GAAP 净利润率位于 9.5%~42.4%区间内，Non-GAAP 净利润率中枢为 26.8%。
疫情以来公司整体营收随疫情重复 而波动，其中 2021Q2 单季营收 58.92 亿元/恢复至 2019 年同期的 68%，为疫情以来营收恢复率最高的单个季度；
Non-GAAP 净利润受疫情压制整体恢复水平不高，其中 2020Q4 单季 Non-GAAP 净利润 10.63 亿元/恢复至 2019 年同期的 90%，为疫情以来 Non-GAAP 净利润恢复率最高的单个季度。
住宿+交通组成 收入主体，年夜 中华区收入占比约九成。
携程主要以住宿预订和交通票务起家，两项业务组成 携程收入的主要来源，近年来随同 公司业务多元化，住宿预订和交通票务收入比重有所下滑，2021年住宿预订和交通票务合计营收占比为 77%。
除本土市场外，携程积极结构 海外市场，通过投资并购提升海外市场竞争力，2017-2021年携程在年夜 中华区外市场收入占比约一成。
毛利率高于国内同行，Non-GAAP 净利润率波动较年夜 。
依托轻资产模式与范围 优势，携程毛利率水平历久 维持在 70%~80%水平，领先国内 OTA 同行，2018 年后在“线上+线下”下沉战略指引下公司加强了对于下沉市场的实体门店结构 ，毛利率有所下滑。
相对稳中有升的毛利率而言，携程 Non-GAAP 净利润率波动较年夜 ，2010 年前在线旅游行业携程一家独年夜 、竞争压力小，Non-GAAP 净利润率稳中有升；
2011 年后携程在同行竞争压力下通过提高营销费用、价格战等形式重新夺回市场份额，同时 也支付 了期间费用率年夜 幅上升、Non-GAAP 净利润率连续 下滑的价值 ；
2016 年受并表去哪儿影响期间费用率上升至 81.2%，Non-GAAP 净利润率下滑至 10.8%，此后通过有效的成本费用管控，Non-GAAP 净利润率重回上升通道；
在 2020 年受疫情冲击公司产生亏损下，2021 年通过积极调剂 实现 Non-GAAP 净利润率快速反弹。
研发投入远超同行，销售费用率稳步降低。
2005-2019 年携程期间费用年夜 幅增长，其中研发费用由 0.6 亿元增至 106.7 亿元/CAGR 为 45%，销售费用由 1.1 亿元增至 93.0 亿元/CAGR 为 37%，治理 费用由 0.4 亿元增至 32.9 亿元/CAGR 为 36%。
从期间费用率来看，携程研发费用率呈上升趋势，2021 年携程/同程旅行/途牛研发费用率分 别为 44.9%/17.8%/12.8%，携程研发投入明显高于同行，2021 年携程产品研发员工人数达 1.66 万人，占全部员工人数的 49%，连续 的研发投入和研发人员扩充支撑携程技术水平领先同行；
从销售费用率来看，2021 年携程/同程旅行/途牛销售费用率分别为 24.6%/40.3%/35.3%，携程销售费用率低于同行，此外随同 近年来携程内容战略的连续 推进，携程营销效率及告白 投放 ROI 连续 提升，有效降低销售费用率；
从治理 费用率来看，近年来携程通过员工结构调剂 和员工人数压缩控制治理 费用增长，应对疫情重复 下公司业绩承压的局面，2021 年携程治理 费用率下降 5.2pct 至 14.6%。
利润率下降影响携程 ROE 总体下滑，疫情前经营活动现金流呈上升趋势。
2006-2016 年受行业竞争环境加剧、并购拉高费用率等因素影响携程销售净利率下滑明显， 致使 ROE 总体呈下降趋势，2016-2019 年随同 利润率回升携程 ROE 同样稳步提高，2020 年以来受疫情影响业绩承压、ROE 由正转负，随同 疫情影响减弱 2021 年 ROE 亏损收窄明显。
疫情前携程经营活动现金流总体呈上升趋势，经营活动现金流占营业收入比重稳定在 20%以上，2020 年受疫情冲击经营活动现金流首次涌现 亏损，2021 年实现快速扭亏为盈，经营活动现金流占营业收入比重回升至 12.4%。
2. 在线旅游行业：万亿赛道空间辽阔 ，群雄逐鹿携程领先
2.1. 在线旅游市场空间辽阔 ，疫后苏醒 有望加速
疫情前国内旅游收入连续 高增，后疫情时代有望加速苏醒 。
2000-2019 年我国国内旅游收入由 0.45 万亿元增至 6.63 万亿元/CAGR 为 15.2%，国内旅游人次由 7.44 亿增至 60.06 亿人次/CAGR 为 11.6%，旅游收入和人次均维持高速增长；
2020 年以来受疫情及管控办法 影响，国内旅游承压明显，其中 2020/2021 年国内旅游收入分别为 2019 年同期的 34%/44%，国内旅游人次分别为 2019 年同期的 48%/54%；
从 2020-2022 年主要假期旅游收入恢复率看，受疫情影响较小的假期，国内旅游收入可恢复至 2019 年同期 70%以上，国内旅游人次可超出2019 年同期水平，随同 防疫政策摊开 ，旅游市场有望加速苏醒 。
线上渗透率仍有提升空间，在线旅游市场空间辽阔 。
依据 欧睿数据，2010-2019 年我国在线旅游市场范围 由 797 亿元增至 1.56 万亿元/CAGR 为 39%，2020 年受疫情冲击市场范围 同比下滑 43%，2021 年随同 疫情影响减弱市场范围 恢复至 1.14 万亿元；
从渗透率来看，2021 年我国在线旅游市场范围 仅占国内旅游总收入的 38.9%，较蓬勃 国度 仍有较年夜 差距，同期美国在线旅游线上渗透率高达 78.7%。
随同 疫情影响逐步减弱和管控办法 放松，在线旅游行业有望加速回暖，通过数字化赋能连续 提升渗透率，增漫空 间辽阔 。
2.2. 在线住宿、交通、度假形成三年夜 细分赛道
在线旅游行业主要可划分为在线住宿、在线交通和在线度假三年夜 板块。
在线住宿可细分为连锁酒店集团、自力 酒店和在线民宿，在线出行可细分为机票、火车票、汽车票和船票，在线度假可细分为出境游、长线游、周边游等。其中 GMV 口径下，在线交通市场范围 最年夜 ，占比可超七成；营收进献 角度下，在线住宿营收占比超五成，是 OTA 主要的收入来源。
在线住宿预订市场疫情前坚持 高速增长，线上渗透率连续 提升。
疫情前 2016-2019 年我国在线住宿市场范围 由 1429 亿元增至 2992 亿元/CAGR 为 27.9%，坚持 较快增长；2020 年受疫情冲击在线住宿市场范围 下滑至 1698 亿元/-43%，2021 年起重新恢复增长趋势。
随同 移动互联网的普遍 运用，2013-2020 年我国酒店预订在线化率由 10.9%年夜 幅提升至 41.2%/+30.3pct，目前我国下沉市场酒店连锁化率仍相对较低，对 OTA 依赖度较高，未来在线化率有望维持提升态势。
在线交通预订市场范围 最年夜 且在线化率最高。
疫情前 2016-2019 年我国在线交通预订市场范围 由 6442 亿元增至 11994 亿元/CAGR 为 23.0%，增长稳健，2020 年受疫情影响下滑至 7555 亿元/-37%。2013-2019 年中邦交 通预订在线化率由 12%提升至 53%/+41pct，在线化率在在线旅游板块中处于最高水平。
在线度假市场增速最快，线上渗透率提升空间辽阔 。
疫情前 2016-2019 年我国在线度假市场范围 由 1141 亿元增至 3085 亿元/CAGR 为 39.3%，坚持 高速增长；
在线度假市场是在线旅游中受疫情影响最为显著的板块，2020 年市场范围 同比下滑 80%， 且由于疫情和管控政策的连续 影响整体恢复较为缓慢。
2013-2019 年我国度假行业在线化率主要位于 7%-11%区间，线上渗透率明显低于在线住宿和交通预订行业，未来可提升空间辽阔 。
2.3. 新兴商业模式冲击传统 OTA，模式融合或将成为未来趋势
传统 OTA 以批发模式和署理 模式为主，后起之秀以平台模式和媒体模式形成差别 化竞争。从国际市场来看，Booking 和 Expedia 分别是署理 模式和批发模式的代表；
从国内市场来看，传统 OTA 携程、去哪儿和同程艺龙等主要采取 署理 模式，飞猪、美团、抖音等则差别 化结构 平台模式和媒体模式，近年来随同 互联网巨头业态日益丰富，模式融合逐渐成为未来趋势。
批发模式下 OTA 通过低价向上游供给 商批量打包采购旅游产品及办事 ，再以更高的价格销售给下游消费者，通过低买高卖赚取差价。
该模式下 OTA 作为旅游资源销售的直接介入 者通过低买高卖往往可以获得加倍 丰富 的回报，同时需要承担更高的运营成本和经营风险。
署理 模式下 OTA 仅作为上游旅游资源供给 商的线上署理 中介，通过撮合交易杀青 赚取佣金。该模式下由上游供给 商提供产品和出行办事 ，由 OTA 提供产品营销、订单咨询及售前售后办事 ，整体交易效率较高、运营成本较低，佣金抽成获取收入机制下 OTA 仅需承担运营风险。
平台模式下 OTA 仅为上游旅游资源供给 商和下游消费者提供线上交易平台，通过软件办事 费或平台使用费等形式收取佣金。该模式下 OTA 基于自身流量优势赋能平台商家，同时通过数字化技术基础设施简化交易流程，而售前售后办事 往往需要商家自身提供。
媒体模式下 OTA 通过为商家提供营销推广的平台或通过构建社区吸引优质 UGC 内容聚集目标流量，最终实现流量变现。
该模式对线上流量依赖度较高，国内早期通过构建旅游 UGC 内容社区聚集目标用户群体，近年来短视频等平台基于自身极高的流量优势赋能在线旅游，但目前仍主要以告白 收入为主体，旅游资源供给 链结构 相对缺乏。
泛内容平台切入在线旅游市场实现流量变现，倒逼传统 OTA 由交易平台向交易+营销综合平台升级。
近年来以抖音、小红书等为代表的泛内容平台依托自身流量优势逐步向在线旅游行业渗透，通过短视频等加倍 直不雅 的形式快速获取用户心智，内容对于在线旅游用户的锚定作用逐渐增强，泛内容平台逐步形成以优质短视频等内容聚集目标用户群体、增强黏性并挖掘潜在需求刺激消费，再吸引用户完成旅游消费后自发性宣布 旅游动态、连续 聚集更普遍 的用户群体，实现自身在线旅游生态闭环的构建。
泛内容平台对传统 OTA 形成猛烈冲击，加速国内 OTA 的内容化转型，逐步由交易平台向交易+营销综合平台升级。
携程作为国内 OTA 龙头积极拥抱内容化转型，开创 人梁建章于 2020 年提出向“综合营销枢纽”的战略转型计划，此后分别于 2018/2020/2021 年推出携程旅拍/BOSS 直播/星球号，强化内在社区内容搭建和私域流量培育。
2.4. 在线旅游市场群雄逐鹿，携程系市场份额领先
在线旅游市场经历群雄并起到资源整合，携程穿越周期独有 龙头。
我国在线旅游行业起步于上世纪末，华夏旅游网、艺龙、携程和青旅在线相继成立，早期 OTA 业务主要以提供旅游资讯和标准化较高的住宿、交通预订为主；
进入 21 世纪后的首个十年，随同 国内旅游消费需求的快速提升，众多 OTA 企业成立以差别 化办事 进入在线旅游市场，同程早期以旅游 B2B 办事 为主，去哪儿定位为旅游搜索引擎，途牛主攻在线度假板块，马蜂窝主打旅行 UGC 内容社区，驴妈妈以景区门票为切入点推动数字化笼罩 ；
2010 年后随同 行业热度连续 提升，OTA 数量连续 增长，加剧 OTA 之间的激烈竞争，为抢夺市场和客源展开多轮价格战，最终以年夜 量中小企业出清、行业集中度显著提升为结果推动行业进入寡头垄断阶段；
当前在线旅游市场携程系市场份额遥遥领先，GMV 口径下 2021 年携程系市场份额达 65%（携程 36%/同程 15%/去哪儿 14%），此外美团和飞猪市场份额占比分别达 20.6%/7.3%。
具体从在线住宿预订和在线交通细分市场来看，资源连续 向头部集中。
从在线住宿预订市场来看，GMV 口径下 2019 年携程+去哪儿合计占据 60%的市场份额，美团和同程艺龙通过深耕低线错位竞争，分别占有 15%/10%的市场份额；间夜量口径下 2019 年美团通过重点结构 相对低线城市斩获近 4 亿间夜量，市场份额近 5 成，携程以 27%的市占率暂居第二。
从在线交通市场来看，GMV 口径下 2018/2019 年携程份额分别为 25%/37%，其中 2019 年携程+去哪儿市场份额达 54.6%，年夜 幅领先竞争敌手 ，旅游资源连续 向头部聚集。
3. 竞争优势：深耕家当 链与办事 ，用户基本盘稳固
3.1. 深耕家当 链，高筑资源壁垒
连续 投资并购，结构 家当 链生态。OTA 位于在线旅游家当 链中游，承接上游供给 商旅游资源，基于自身平台流量优势拓宽分销渠道、丰富客源供给，实现上游旅游资源供给 商和下游终端消费者交易效率的提升，携程通过连续 投资并购与家当 链上游建立紧密合作关系、强化资源壁垒，与在线旅游同行优势互补、增强同业竞争力。
在上游旅游资源方面，携程先后投资华住、首旅等头部酒店集团和久栖酒店、丽江花屿酒店等连锁客栈民宿，同时创建 自有高端酒店品牌丽呈酒店，以差别 化形式加强对酒店住宿资源的笼罩 ；通过投资一嗨租车、易到用车、东方航空等强化对交通出行领域结构 ；此外还并购翠明旅行社、永安旅游、上海年夜 都会 国际旅行社等众多旅行社，提升在线度假领域话语权。
在线旅游同业内，携程并购去哪儿、战略投资同程艺龙进一步扩年夜 携程系在国内 OTA 市场占有率，强化协同效应；在海外市场通过收购英国机票预订平台 Skyscanner 天巡、在线旅游平台 Trip.com 丰富业务结构 、完善产品矩阵，提升携程在全球范围内的影响力。
在住宿预订领域，携程以广笼罩 +高星酒店资源壁垒形成竞争优势。
携程的住宿预订业务起步于 1999 年，历经二十余年的深耕已实现对全球跨越200 个国度 和地区的笼罩 ，酒店资源海外跨越120 万家、国内跨越75 万家；同时携程拥有跨越 一万份企业酒店托管协议，通过企业合作免去合作企业员工垫资和报销的繁琐流程，满足差旅人士需求。
高星酒店是携程重要的资源壁垒，依据 携程商旅数据，截至 2022 年 10 月携程笼罩 高星酒店（三星及以上）跨越5 万家，庞年夜 的高星酒店资源优势短时间内难以撼动；同时，携程积极与国内外头部酒店集团展开密切合作，国际酒店集团中，雅高、凯悦、洲际等均在携程开设官方旗舰店，国内酒店集团中，携程通过战略投资华住集团、首旅如家形成紧密合作关系，成立自有酒店品牌丽呈酒店，进一步向上游渗透、提升上游资源掌控力。
在交通票务领域，携程以先发优势+投资并购连续 巩固优势位置 。
携程的交通票务业务起步于 1999 年，截至 2021 年底携程交通票务网络笼罩200 多个国度 和地区，提供 470 多家全球航司的航班笼罩 跨越2600 个机场。
携程以机票预订业务起家，并投资东航开展资源合作和技术互补，并购去哪儿强化国内交通票务预订市场龙头位置 ，收购英国机票搜索平台 Skyscanner 天巡提升国际市场话语权，通过连续 的投资并购，携程在交通票务预订领域形成笼罩 国内外市场和出行链上下游的全面资源供给，打造出行办事 闭环。
在旅游度假领域，携程以高品质自营+丰富第三方商家资源匹配客户差别 化需求。
携程旅游度假业务主要包含 打包旅游度假产品和目的地内活动，打包旅游度假产品包含 跟团游、半跟团游、定制旅行等差别 化旅游度假产品，目的地内活动包含 餐饮和购物、热门旅游胜地一日游、景点和演出门票等，基于携程在全球范围内丰富的旅游资源，截至 2021 年底可提供超 35 万个项目地内活动。
3.2. 贯彻高品质办事 理念，用户基本盘稳固
携程以自营客服呼叫中心为基础形成优质口碑，打造高品质品牌形象。
携程自创建 以来即确立呼叫中心的办事 模式，通过历久 的客户办事 投入奠定品牌优质形象，截至 2021 年底携程客户办事 中心员工数近万人，占集团全部员工数的 29%，在中国上海、南通、广州及海外的马尼拉、东京、首尔、爱丁堡拥有七个客户办事 中心；
同时，携程通过对自身呼叫中心系统连续 升级迭代强化数字化办事 能力，通过自研及时通信系统 CtripIM 提供流畅解难法度模范 ，基于 Softswitch 技术对用户德律风 号码平安 加密防止敏感信息泄露，运用德律风 系统软件 SoftPBX 将呼叫德律风 分派 给不合的运营人员，以优质人工办事 叠加领先数字化技术连续 提升用户体验，打造高品质品牌形象。
依据 电数宝数据，2021 年在线旅游 APP 综合评分中携程稳居首位，用户满意度年夜 幅领先。
携程用户基本盘稳固，深度绑定高消费能力核心客户。
携程作为国内 OTA 先行者与龙头，依托先发优势和资源壁垒形制品 牌效应，在行业成长 初期即积累核心商旅客户形成稳定用户基本盘。
携程用户结构中高线城市用户占比较高，一线及新一线用户占比合计达 43%；同时，携程用户群体中中等及以上消费者占比达 87%，领先美团、同程等竞争敌手 ，核心用户高消费水平支撑携程业绩连续 增长。
针对下沉市场及中老年推出线下门店，充分挖掘流量。
随同 互联网红利逐步见顶、线上获客成今天 益增长，携程自 2016 年收购旅游百事通后积极结构 线下门店，成为线上流量的重要弥补 。
线下门店在相对传统的下沉市场和对移动互联网掌握水平较低的中老年群体具有更强的吸引力，以线下门店为基础配合平台一站式办事 对下沉市场实现由点到面的快速渗透，截至 2021 年底携程已开设约 5000 家线下门店，从而获取更多下沉市场偏向亲身体验的消费者。
4. 未来看点：深耕国内，心怀全球
4.1. 结构 内容营销，强化旅游营销枢纽
交易平台内容化是行业年夜 势所趋，携程以内容战略赋能用户粘性&交易转化率提升。
内容平台相对传统交易平台天然存在流量优势，通过高频内容瓜分流量与用户使用时长，对传统交易平台生态产生冲击；为应对抖音、小红书等内容平台冲击同时强化自身平台生态、提升用户粘性，携程自 2018 年推出内容分享功能，逐步形成点评、社区、精选推荐榜单和直播四年夜 内容产品，开启由传统交易平台向内容+交易平台转型进程。
在线旅游行业早期内容营销以图文形式为主，以马蜂窝、穷游网为代表形成在线旅游图文内容社区；随同 行业进步成长 ，内容营销形式逐步由图文向视频成长 ，推动旅游供需链路中触达效率的提升，携程自 2018 年底推出“携程旅拍”强化视频内容社区打造，于 2020 年疫情期间通过旅游直播胜利 出圈，开创 人梁建章的“BOSS 直播”作为携程头号年夜IP，年夜 幅推动携程内容化转型进程。
依据 易不雅 数据，2020 年携程直播开启后，携程+去哪儿 DAU/MAU 有所提升，用户粘性指标与美团差距明显缩小、年夜 幅领先飞猪。
携程以星球号为载体聚合流量、内容、商品三年夜 核心板块，打造旅游营销枢纽。
疫情对旅游行业产生重年夜 冲击，旅游目的地缺少客源和旅客缺少可游玩目的地的问题同时存在，内容平台旅游内容碎片化且与商品有所脱节导致用户寻找心仪旅游目的地的效率年夜 打折扣。
在此配景 下，携程于 2021 年 3 月正式宣布 “旅游营销枢纽”的全新战略，以星球号为载体，聚合流量、内容、商品三年夜 核心板块，叠加丰富的旅行场景，打造强年夜 、开放的营销生态循环系统，该体系实现对全域旅游场景笼罩 ，将旅游目的地、酒店、旅游喜好 者、内容平台创作者同时引入，成为平台生态的共建者，实现内容到交易的价值转化。
携程则通过流量、内容和商品优势为星球号赋能：
1）流量方面，携程通过年夜 数据、算法及私域流量治理 支撑，提供目标人群精准画像，进而实现流量的定向分发和为告白 主的精准引流，推动交易杀青 和转化；
2）内容方面，携程以点评、社区、精选推荐榜单和直播四年夜 内容产品买通 线上线下渠道，网罗泛旅游内容核心创作者；
3）商品方面，携程基于供给 链优势通过预售、优惠、促销等玩法赞助 用户触达商品核心交易价值，匹配用户小我 旅行需求实现精准化交易。
4.2. 投资并购推动国际化进程，海外市场率先苏醒 增厚业绩
携程国际化进程始于 2012 年，通过投资并购迅速提升国际化水平。
携程于 2012 年推出海外酒店预订平台，正式开启国际化成长 途径 ；此后，携程分别于 2015 年通过收购主打廉价航空的英国机票预订平台 Travelfusion，于 2016 年收购具有全球影响力的英国在线旅游预订平台 Skyscanner 天巡，通过收购主打国际航空预订的 OTA 平台携程实现对海外在线交通票务预订市场的快速突破；
2017 年携程通过收购美国在线旅游平台 Trip.com 进一步拓宽海外在线旅游市场结构 ，同时通过投资 MakeMyTrip 快速占领印度市场、并购 Travix 扩张荷兰市场，多重投资结构 下携程 海外市场份额快速提升，2017-2019年携程海外市场营收占比由8.6%提升至12.5%。。
欧美防疫政策率先松绑，携程海外业务加速修复。
随同 新冠病毒毒性减弱、列国 医疗办法 日益完善等积极因素影响下，列国 在 2022 年经历奥密克戎毒株普遍 流传 后开始逐步摊开 疫情管控办法 ，其中欧美国度 率先摊开 ，英国于 2022 年 2 月末在司法 意义上解除所有新冠限制办法 ，德国于 7 月取消所有新冠防疫办法 ，美国 9 月宣布疫情结束。
防疫政策松绑下美国客流恢复情况明显领先我国，其中 2022Q3 美国国内航路 吞吐恢复至 2019 年的 94%，国际航路 吞吐恢复至 87%左右，总体航空吞吐恢复至 92%左右，同期我国国内民航客运恢复率约为 55%，国际民航客运恢复率仅有 3%；
此外入境政策逐步摊开 后全球列国 入境游客开始苏醒 ，依据UNWTO 数据，截至 2022 年 7 月国际客流已恢复至 2019 年同期的 72%，东亚地区及中国由于整体摊开 节奏相对滞后，入境游客恢复度明显落后。
海外市场率先苏醒 下携程海外业务同样加速修复，2022Q3 携程海外业务延续上半年高增态势，欧美市场收入均超 2019 年同期水平，其中国际平台机票预订量同比增长超 100%，全球平台的酒店预订量较 2019 年增长跨越45%，已连续 3 个季度跨越2019 年的水平，目前海外业务已成为业绩增长的重要支撑。
4.3. 出境游底层逻辑未变，携程出境游业务结构 完整
疫情三年出境游基本停滞，随同 政策逐步摊开 游客信心开始恢复。
疫情前我国出境游家当 蓬勃成长 ，2012-2019 年我国国内居民出境旅游人数由 7706 万人次增至 1.69 亿人次/CAGR 为 11.9%；
疫情三年我国出境游基本停滞，2020-2022 年出境游人数恢复率不及 2019 年的 20%，依据 中国旅游研究院测算，以 2019 年为基准，我国出境旅游人数累计减少 4 亿人次以上，出境游客境外消费支出累计缩减在 3400-4300 亿美元，旅行社出境旅游收入累计减少约 6000 亿元。
随同 我国防疫政策逐步摊开 ，游客信心开始恢复，有信心前往更远的目的地，游客期望出境游目的地逐步由距离较近的东亚国度 转向更远的欧美国度 。
出境游底层逻辑历久 稳固，政策摊开 后出境游需求快速回暖。
我国出境旅游的恢复和成长 取决于多重因素的综合作用，疫情三年导致出境游受损严重，但并未转变 出境游的底层逻辑，中国社会经济向好成长 趋势没有变，中国对外开放的决心和力度没有变，中国人民对于美好生活的向往没有变，这就意味着出境游成长 的基本 逻辑没有转变 。
在经济成长 上，疫情冲击下我国 GDP 仍维持稳健增长，全国居民人均可支配收入增速领先 GDP 增速，居民物质生活水平连续 改良 ；
在收支 境政策上，自 2023 年 1 月 8 日起，我国正式取消入境核酸检测和集中隔离，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控办法 ，并将有序恢复中国公民出境旅游；
旅游需求上，疫情期间收支 境政策限制下居民出境游活动历久 受到压制，但出境游需求并未因此消散，依据 龙途国际宣布 的《中国游客出行意愿申报 》数据，2022 年 3 月“渴望出游”的受访者比半年前提高了 13 个百分点达到 33%，而随同 政策摊开 出境游需求有望快速回暖，依据 同程旅行数据，全面摊开 收支 境首日 1 月 8 日出行的收支 境机票订单量同比增长 628%，创下 2020 年 3 月以来的峰值。
携程出境游业务结构 完整，静待需求苏醒 释放业绩。
疫情三年出境游业务基本停摆，导致年夜 量出境游相关旅行社及 OTA 转型或裁撤相关业务条线以保障经营稳定，携程仍坚守出境游业务，对外维护出境游资源供给 商、对内保存 相关业务员工以待出境游苏醒 。
外部资源方面，通过 Trip.com 及国内出境资源获取海外供给 商合作，基于收购的旅行社资源连接出境游业务链条供需双方，此外携程还通过与海外旅游目的地上游资源供给 商合作进一步买通 海外市场，与日本、新加坡、阿根廷等国度 政府机构杀青 战略合作、与国际酒店龙头合作建立分销体系等修建 海外市场旅游资源壁垒；
内部人员方面，相关出境业务员工并没有因为出境游业务量的减少都被撤失落 ，而是通过内部转岗的形式对专业人才进行保存 ，在出境游摊开 后能够实现相关人员的迅速回归从而匹配用户出境游需求。
从携程业绩方面来看，2019 年集团约 25%的营收由出境游业务进献 ，疫情期间该项业务基本停滞，而随同 收支 境政策逐步摊开 以及携程在出境游业务上的完善结构 ，出境游业务回暖有望连续 为携程带来丰富 业绩回报。
5. 盈利预测及估值
住宿预订业务：
国内方面，2020 年以来我国酒店行业经营恢复随疫情重复 呈震荡态势，截至 2022Q3 我国酒店行业 RevPAR 年夜 约恢复至 2019 年同期的 80%；
随同 我国防疫政策逐步松绑预计我国酒店行业将逐步回暖，带动携程国内酒店预订收入快速 增长，预计 2022-2024 年携程国内酒店预订收入将分别恢复至 2019 年的 75%/109%/130%。
海外方面，美国酒店行业自防疫管控办法 摊开 以来呈加速修复态势，叠加高通胀下 ADR 快速增长推动行业 RevPAR 年夜 幅领先 2019 年同期水平，截至 2022Q3 美国酒店行业 RevPAR 年夜 约恢复至 2019 年同期的 111%；
参考美国苏醒 节奏，海外酒店市场恢复总体领先国内情况下携程依托 Trip.com 等海外业务平台实现海外酒店预订收入的率先回暖，有利于保障集团业绩稳定；
此外，随同 出境游政策松绑，携程出境游酒店预订收入将逐步回暖，2019 年出境游酒店预订收入占住宿预订业务收入比例达 20%，疫情期间出境游基本停摆，该项业务回暖将极年夜 水平 增厚集团业绩。
综上，我们预计 2022-2024 年携程住宿预订业务收入分别为 76.5/125.1/163.9 亿元。
交通票务业务：
国内方面，疫情以来 2020Q4 和 2021Q2 为我邦交 通客运恢复率最高的两个季度，航空客运恢复率分别达 86%/90%，铁路客运恢复率分别为 81%/89%，2022 年受疫情反弹影响交通客运恢复率不及 2021 年，截至 2022Q3 我国航空/铁路客运恢复率分别为 49%/57%；
海外方面，参考美国苏醒 节奏，美国航空客运量自 2020Q2 低点以来连续 苏醒 ，截至 2022Q3 美国航空吞吐总量已恢复至 2019 年同期的 92%，其中美国国内/国际航路 吞吐量恢复率分别为 94%/87%，海外航空苏醒 态势良好。
受益于海外交通票务市场率先苏醒 ，携程依托 Skyscanner 等平台在海外交通票务市场形成较强竞争力，业绩有望连续 增长；国内防疫政策松绑下交通客流将逐步回暖，假设 2024 年我国地面交通及国内航空客运量恢复至疫情前水平、国际航班客运量恢复至疫情前九成以上水平，海外市场恢复率跨越 疫情前同期水平，我们预计 2022-2024 年携程交通票务业务收入分别为 68.7/104.9/141.0 亿元。
我们预计 2022-2024 年休闲度假业务收入分别为 6.8/24.9/41.4 亿元，恢复至疫情前的 15%/55%/91%；商旅治理 业务收入分别为 12.6/18.9/26.5 亿元；其他业务收入分别为 25.7/31.2/40.6 亿元。
综上，我们预计 2022-2024 年携程营业收入分别为 200.8/304.7/412.9 亿元。
成本&费用端：
成本方面，考虑携程数字化整合能力赓续 提升、范围 效益连续 释放，公司毛利率预计将逐步提升，我们假设2022-2024年携程毛利率分别为77.7%/79.1%/79.5%；
研发费用方面，携程历久 注重技术成长 ，研发投入领先同行，预计研发投入将维持较高水平，营收范围 的快速增长下研发费用率有望回归至 2019 年左右水平，我们假设 2022-2024 年携程研发费用率分别为 41.2%/34.3%/30.0%；
销售费用方面，考虑携程内容战略下营销 ROI 连续 提升，公司营销投入相对克制，预计销售费用率坚持 相对稳健，我们假设 2022-2024 年携程销售费用率分别为 20.6%/20.0%/20.0%；
治理 费用方面，疫情期间公司通过人员精简削减治理 费用，随同 业务回暖治理 人员数量将有序提升，带动治理 费用增长，营收高速增长下预计治理 费用将逐步下降至 2019 年左右水平，我们假设 2022-2024 年携程治理 费用率分别为 13.6%/11.6%/10.0%。
基于我们的测算，预计携程 2022-2024 年营业收入分别为 200.8/304.7/412.9 亿元，归母净利润分别为-5.6/29.8/59.8 亿元。
参考同程旅行、美团、Booking、猫途鹰等可比公司估值，同时考虑携程作为国内 OTA 龙头具备估值溢价，国内外防疫政策松绑下预计携程海外、国内和出境游业务将相继苏醒 ，具备更强的业绩弹性，赐与 携程 2024 年 33x PE，对应目标价 354.76 港元。
6. 风险提示
1）疫情重复 风险：疫情年夜 范围 反弹阻碍商务活动及休闲度假正常开展，拖累携程业务苏醒 节奏。
2）宏不雅 经济风险：宏不雅 经济苏醒 不及预期，居民消辛苦 减弱。
3）行业竞争加剧风险：随同 抖音、小红书等内容平台进入 OTA 赛道，冲击行业原有竞争格局。
4）上游供给 商挤压利润：酒店龙头结构 会员体系，直销模式挤压 OTA 平台利润。
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